罗志恒：2025年中国经济展望

作者：罗志恒、马家进 （罗志恒 系粤开证券首席经济学家、研究院院长、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

一、全球和中美经济运行逻辑转变：从“供需互补”到“需求争夺”

过去十余年，各方共同见证和经历了全球和中国经济局势的风云变幻。美国主动背弃由自身主导的经济全球化体系，频繁对中国发起贸易摩擦。中国经济增速换挡，从10%以上的高速增长降至5%左右的中速增长；经济中速增长之下，出现“两个偏离”。一是供需失衡引发的物价低迷导致名义增速低于实际增速，于是居民收入和财富增值速度偏慢；二是实际增速又低于潜在增速，于是就业仍面临结构性压力，微观主体获得感的提高相对滞后。有必要采取一系列政策和改革举措推动“名义增速回归实际增速”“实际增速回归潜在增速”。

要同时解释中美经贸关系从蜜月期转向摩擦期、中国经济增速换挡两种现象，从经济角度是随着中国经济持续转型升级，中美之间关系从“供需互补”阶段发展到了“需求争夺”阶段。产业向中高端升级是中国发展的正当权利，不可能永远停留在中低端生产从而与美国互补，因此解决“需求争夺”的核心在于重塑宏观治理理念——从制度和政策层面实现“重供给”转向“重需求”，通过扩大内需实现我国新的供需均衡。

（一）为何中美经贸关系从蜜月期转向摩擦期？

改革开放以来至中美贸易摩擦之前，中美经贸往来长期处于“供需互补”的良性运转。中国生产中低端产品，为美国居民提供廉价商品；美国生产中高端产品，从中国赚取高额利润。中美之间相互交换供给和需求，双方经济蛋糕均做大，商品层面是“衬衣换飞机”，要素层面是中国的廉价劳动力换取美国的资本和技术。

但随着中国经济发展和产业升级，中美之间开展“需求争夺”。中国供给范围不断扩张，与美国供给发生重叠，于是出现了对存量蛋糕的争夺，当然这是中国发展的权利。商品层面，中国以显著的竞争优势占据了美国原先中高端产品的部分市场份额，例如新能源汽车和电子产品等；要素层面，中国的资本和技术也逐步参与全球要素分配，对美国原先的超额收益形成冲击。在此过程中，美国出现制造业空心化和产业工人失业，同时伴随全球贫富分化拉大，民粹主义和逆全球化思潮涌动。

美国对华加征关税，实质上就是试图通过贸易壁垒排挤中国供给，将其国内需求还给美国供给；同时以美国需求为筹码，强迫中国增加对美进口，让美国供给抢占更多的中国需求。争夺需求是直接目标，制造业回流和就业岗位回归是美国争夺需求的期望结果。

（二）为何中国经济增速换挡以及当前微观主体获得感有待增强？

改革开放之后，中国经济进入到“供需互相促进”的良性循环。居民和企业等市场主体可以更自由地进入更大的市场，在大规模城镇化、工业化进程中参与生产、获得收入、继而形成对其他商品和服务的需求，又进一步促进对方的生产、收入和需求，于是经济蛋糕越做越大，各方都从中显著获益。地方政府也通过“改善营商环境招商引资—促进当地经济发展—财政收入增加—加大基建投资—进一步招商引资”的正向循环参与经济建设。

但随着经济持续发展，中国经济“供需失衡”的矛盾逐渐显露。一方面，供给能力快速扩张，中国成为“世界工厂”；另一方面，人口老龄化少子化、居民收入和劳动报酬占比偏低、收入财富分化、医疗教育养老公共服务仍不充分等因素既限制了居民消费需求增长，也阻碍了消费需求升级。有效需求不足导致产能利用率下降、失业增加，需求升级停滞阻碍产业和劳动力转型，经济的实际增速和潜在增速均随之下降。

宏观总需求不足背景下，微观市场主体陷入“内卷式竞争”。存量博弈导致了类似“囚徒困境”的低水平均衡，工作时间更长、资金投入更多，却面临增产不增收、增收不增利的结果，生产要素的回报率下降，削弱了微观主体的获得感。实际和名义GDP增速分别反映了产量的增长和微观主体收入的增长，经济名义增速低于实际增速，是宏观数据与微观感受背离的直接原因。

二、重塑宏观经济治理理念：从“重供给”到“重需求”，以名义GDP增速和就业为锚

基于全球和中美经济运行逻辑的转变，只有扩大总需求、实现新的供需平衡，才能解决中美贸易摩擦以及国内经济增速下行、内卷式竞争的问题，这需要宏观经济治理理念从重供给转向重需求。

扩大内需，既是满足人民对美好生活的向往，也是应对中美贸易摩擦和国内经济增速换挡的治本之策。国内需求扩大，一方面，能够部分对冲美国需求份额的损失，也将增加中美关税谈判的筹码；另一方面，使微观主体跳出“内卷式竞争”的陷阱，从低水平均衡提升至高水平均衡，增强各方的获得感。

首先，要进一步深化改革，破除“重供给、轻需求”的制度障碍。例如，将生产地征税原则转为消费地征税，推动地方政府更加重视消费环境改善而非招商引资；从建设财政和吃饭财政转为民生财政，解决居民消费的后顾之忧；推动农民工市民化、推动转移支付随人走，有利于释放农民工的消费需求和落户后的购房需求；不再以高昂住宅用地弥补低价工业用地等。

其次，政策目标体系应做出系统调整，以适应新的发展阶段。其一，高度重视物价指标，经济增速目标更加重视名义GDP增速。其二，财政政策应更多盯住支出增速目标，而非赤字率目标，赤字率要大胆突破3%。其三，货币政策应更多盯住实际利率，即名义利率减去物价指数，如果物价指数持续下行引发实际利率上升则有必要降息。（详见《当前宏观政策面临的两大“叙事陷阱”》）

最后，要努力实现有就业的增长、有收入的增长、有获得感的增长。宏观调控的目标是将实际经济增速维持在潜在增速附近，而失业率是观察产出缺口的重要指标。当失业率显著高于合意水平，就意味着资源存在闲置，要扩大总需求以实现更高增长。2024年10月，16-24岁青年失业率仍处于17.1%的高位，一是对劳动力资源的巨大浪费；二是不利于人力资本的积累，降低未来经济潜在增速；三是影响居民就业和收入预期，抑制消费能力和信心，加剧有效需求不足。因此有必要更加强调增长的就业导向，把就业作为政策是否需要继续和加大力度的重要标准。

三、回顾2024年：经济运行的明线与暗线

2024年中国经济分别受到三大支撑和三大拖累。支撑方面，一是出口超预期回暖及韧性，二是设备更新带动制造业投资，三是中央政府加杠杆带动中央基建投资；拖累方面，一是居民消费不振，二是地方基建投资下滑，三是房地产市场持续低迷。

随着9月下旬以来一系列增量政策的实施，微观主体预期和信心明显提升，股市、房地产市场活跃度上升，经济加快恢复。2024年中国经济总体呈V型走势，前三季度GDP同比分别为5.3%、4.7%和4.6%，四季度或回升至5%左右，预计全年增速为4.9%。

2024年中国经济还存在两条较少注意到的暗线：

其一，社零消费低迷，除了居民消费不振以外，还有社会集团消费下滑的拖累。社会集团消费占社零消费的一半左右。居民消费低迷，制约企业营收和利润增长，于是企业降本增效，压缩办公、差旅等相关费用。2024年1-10月全国文化办公用品类零售额累计同比为-0.6%；北京和上海的餐饮收入累计同比分别为-5.2%和-5.6%，部分源于企业商务宴请减少。

其二，地方财政紧平衡不仅制约地方基建投资，也影响了政府消费支出和公共服务业发展。一方面，基层“三保”压力增大，影响GDP支出法核算中的政府消费支出。另一方面，地方政府压缩基层工作人员工资福利，影响GDP生产法核算中的相关行业增加值。2024年前三季度GDP累计同比4.8%，而包含公共服务业的其他行业的增加值累计同比为3.3%，对经济的拖累仅次于房地产业。

四、展望2025年：化债之后地方基建投资回升，出口直面“特朗普冲击”

2025年经济增速目标可设置为“双5”，即名义增速和实际增速均达到5%。截至2024年三季度，名义GDP增速已经连续6个季度低于实际GDP增速。名义增速偏低，影响政府收入、企业利润和居民收入，可能扩大宏观数据与微观感受的差距，影响数据公信力。

2025年中国经济运行的主导因素，从2023-2024年的房地产和地方债务问题转化为房地产和“特朗普冲击”，当然地方债务问题仍需引起关注，即进入“2+1”阶段。一揽子增量政策后，房地产市场正在筑底回稳，保供给、促需求和稳房价仍是核心任务，仍影响着经济运行。同时，特朗普计划对华加征关税，将导致中国短期出现“抢出口”现象，但全年出口仍将承压。化债缓解了地方政府的流动性风险，但化债仍未结束，部分区域仍面临付息压力和“三保”压力。要充分利用时间窗口构建债务管理长效机制和深化财税体制改革，核心是建立债务和资本预算、提高中央事权和支出比重。

从需求看，2025年的消费和基建投资将回升、房地产投资降幅收窄，但出口和制造业投资回落。消费需求可能在房地产和资本市场逐步稳定的基础上而部分释放；房地产市场逐步止跌回稳，对房地产投资也是正向贡献，但房企流动性风险以及引发的上下游三角债问题依然要引起关注。出口在特朗普加征关税的作用下大概率回落。2024年制造业投资基数较高，当然在设备更新和高端化、智能化、绿色化的支持下，2025年投资增速将略有所回落而非大幅下滑。

通胀方面，预计CPI同比温和回升，由2024年的0.3%回升至0.9%；PPI同比仍为负增长，但降幅收窄，由2024年的-2.2%回升至-1.2%。

五、宏观政策建议：更大力度、更快节奏、协调配合

2025年“特朗普冲击”将加剧我国宏观政策的外部掣肘：一方面，美国对华加征关税冲击中国出口，并加剧美国“再通胀”风险、延缓美联储降息步伐，人民币汇率承压，可能影响我国货币政策采取更大力度的降息举措。另一方面，特朗普对内大规模减税，可能再度引发国际税收逐底竞争，在资本外流和国际舆论战风险下，我国减税的压力可能进一步加大，导致宏观税负下行、推升财政收支缺口和政府债务。

但我国财政货币政策仍应“以我为主”，通过更大力度的政策措施稳定经济后，汇率、债务等问题都可以迎刃而解。同时政策应靠前发力，走在预期前面。

财政政策方面，2025年可考虑以下方案：赤字率4.0%（规模5.5万亿）、专项债4.5万亿、超长期特别国债1万亿（支持“两重”“两新”）、特别国债3万亿（补充银行资本金1万亿，房地产稳定基金2万亿），合计14万亿，相当于GDP的10.2%。这其中至关重要的是赤字率，无论是3.0%，还是3.5%和4.0%，赤字绝对规模相差不大，但信号意义和稳定预期的意义却相差万千。

与2024年比较，2024年的赤字规模4.06万亿、专项债3.9万亿、超长期特别国债1万亿、增发国债1万亿（2023年发行但主要使用在2024年），合计9.96万亿，相当于GDP的7.6%，即可考虑2025年广义赤字率较2024年高2.6个百分点，规模高4万亿。（详见《2025年财政如何发力稳经济？赤字率达到4%的三重效果》）

货币政策方面，一是考虑分别降准降息0.5个百分点，以配合财政发债、维护流动性稳定、降低实体经济融资成本；二是调整优化保障性住房再贷款，证券、基金、保险公司互换便利，股票回购增持再贷款等结构性货币政策工具，将其落到实处、取得实效。

房地产政策方面，一是加快解除非必要的限制性措施，让商品房回归市场化配置，主要是北京和上海；二是加快推进保交房、收储存量房、收购房企存量土地等工作，保障民生、缓解房企流动性压力；三是引导鼓励高品质住宅产品开发，以优质供给满足居民合理需求。

风险提示：美国对华加征关税超预期、美联储货币政策超预期、地缘政治风险超预期、未纳入隐性债务的地方兜底责任和付息压力超预期、稳增长政策力度和效果超预期

目录

一、GDP：可设置实际和名义增速的“双5”目标

二、消费：居民和社会集团消费逐步回暖

（一）2024年居民消费低迷的两大原因

（二）企业降本增效导致社会集团消费下滑

（三）2025年社零消费增速或回升至4.8%

三、房地产：销售或止跌回稳，投资降幅略有收窄

（一）房地产销售有望止跌回稳，稳房价是关键

（二）预计2025年房地产投资降幅略有收窄

四、制造业投资：高基数下小幅回落，但仍有韧性

（一）2024年制造业投资的三大支撑和两大拖累

（二）2025年制造业投资或继续保持中高速增长

五、基建投资：化债之后，地方基建加快

（一）2024年基建投资的两大分化

（二）地方财政紧平衡影响政府消费支出和公共服务行业发展

（三）化解隐性债务将增强地方政府发展经济的能力

六、出口：直面“特朗普冲击”，正视增速回落

（一）美国对华加征关税的可能情形

（二）2025年出口增速将受明显冲击

七、通胀：CPI同比温和回升，PPI同比降幅收窄

八、宏观政策：更大力度、更快节奏、协调配合

（一）财政政策：提高赤字率，提高支出增速

（二）货币政策：降准降息，发挥好结构性货币政策工具作用

（三）房地产政策：保供给、促需求、稳房价

正文

一、GDP：可设置实际和名义增速的“双5”目标

2024年中国经济总体呈V型走势：一季度开门红，二季度以来经济增速放缓，924一揽子金融新政和926政治局会议之后，市场预期和信心明显提振，增量政策逐步落地生效，四季度经济显著回升。前三季度GDP同比分别为5.3%、4.7%和4.6%，四季度或回升至5%左右，预计全年增速为4.9%，基本实现“5%左右”的预期目标。

2025年经济增速目标可设置为“双5”，即名义增速和实际增速均达到5%，更加强调增长的就业导向，以就业和物价作为政策是否需要继续和加大力度的重要标准。名义GDP增速已经连续6个季度低于实际GDP增速，2024年前三季度名义增速为4.1%，低于实际增速的4.8%。名义增速偏低，影响政府收入、企业利润和居民收入，可能扩大宏观数据与微观感受的差距，影响数据公信力。只有经济稳定才有社会稳定。

从需求看，2025年的消费和基建投资将回升、房地产投资降幅收窄，但出口和制造业投资回落；不必过多纠结于要投资还是要消费这个伪命题，关键是投资和消费的结构以及是否投向有经济或者有社会效益的领域上，当然从过度重投资转向投资消费并重也是必要的。消费需求可能在房地产和资本市场逐步稳定的基础上而部分释放；房地产市场逐步止跌回稳，对房地产投资也是正向贡献，但房企流动性风险以及引发的上下游三角债问题依然要引起关注。出口在特朗普加征关税的作用下大概率回落。2024年制造业投资基数较高，当然在设备更新和高端化、智能化、绿色化的支持下，2025年投资增速将略有所回落而非大幅下滑。

二、消费：居民和社会集团消费逐步回暖

（一）2024年居民消费低迷的两大原因

人民对美好生活的向往，决定了我国居民消费仍有巨大的提升空间。然而当前居民消费总体仍较低迷，主要受制于预算约束。

一是居民当期收入增速放缓，直接制约其消费能力。2024年前三季度居民人均可支配收入和人均消费支出累计同比分别为5.2%和5.6%，显著低于2019年同期的8.8%和8.3%。尤其是，作为消费增长后备军的高校毕业生，面临较为突出的就业难问题，2024年10月16-24岁青年失业率仍高达17.1%。

二是居民收入和就业预期不稳，预防性储蓄动机较强，消费意愿不足。2024年前三季度居民平均消费倾向（人均消费支出/人均可支配收入）为66.7%，仍未恢复至2019年同期的67.6%。央行城镇储户问卷调查显示，未来就业预期和未来收入信心指数在2022年底疫情防控平稳转段后短暂走强，随后持续走弱，2024年二季度降至历史低位。预期转弱也导致此前股价和房价持续低迷，进一步通过财富效应压低居民消费意愿。

（二）企业降本增效导致社会集团消费下滑

居民消费低迷还会传导至社会集团消费，进一步压低社零消费增速。2024年1-10月全国社会消费品零售总额累计同比仅为3.5%，大幅低于2019年同期的8.1%；北京和上海更是出现负增长，1-10月累计同比分别为-1.3%和-2%。其中既有居民消费低迷的因素，也有社会集团消费下滑的拖累。

社会集团消费是指通过交易售给机关、企事业单位等的非生产、非经营用的商品，占社零消费的一半左右。2023年社零消费的商品零售中，社会集团消费占比50.6%；根据2018和2020年全国投入产出表，餐饮业的总产出中，用作所有行业的中间使用的比重分别为50.1%和54.5%，直接用于居民消费的比重分别为55.6%和48.9%（其中包含进口）。

终端的居民消费低迷，制约企业营收和利润增长，于是企业降本增效，压缩办公、差旅等相关费用。2024年1-10月全国文化办公用品类零售额累计同比为-0.6%；北京和上海的餐饮收入累计同比分别为-5.2%和-5.6%，除了互联网、金融等支柱行业的薪资奖金调整抑制了家庭外出就餐消费以外，这些行业的商务宴请支出减少也是重要原因。

（三）2025年社零消费增速或回升至4.8%

预计2024年社零消费增速为3.8%，2025年回升至4.8%。消费回暖主要受两股力量拉动：

一是居民就业、收入、预期以及企业营收和利润状况改善，居民消费和社会集团消费重新扩张。居民和企业资产负债表好转，股票和房地产市场回暖，微观主体的消费能力和意愿增强，带动社零消费量增价稳。

二是消费品“以旧换新”等政策继续发力，提振居民消费需求。政府补贴将显著降低家电、汽车等耐用消费品的价格，激发居民的消费热情。2024年10月家电音像、文化办公用品、家具、汽车的零售额同比分别增长39.2%、18%、7.4%、3.7%，在9月大幅回升的基础上，分别继续加快18.7、8.0、7.0、3.3个百分点。11月19日，发改委表示，将研究提出未来继续加大“两新”政策支持力度、扩大支持范围的政策举措，推动群众受益、企业获利、经济向好。11月21日，商务部表示，将提前谋划明年的汽车以旧换新接续政策。

三、房地产：销售或止跌回稳，投资降幅略有收窄

（一）房地产销售有望止跌回稳，稳房价是关键

房地产具有居住和投资双重属性。与居民消费需求类似，随着居民就业、收入和预期改善，居民的刚性和改善性购房需求将逐步增强。房价在经历持续几年的调整之后，租金回报率上升，议价空间收窄，对部分购房者的吸引力上升。

稳地产政策加码生效，房地产市场出现积极信号，其中价格稳住是较大亮点，只有价格稳住，房地产销售才能稳住。2024年10月商品房销售面积和销售额当月同比分别为-1.6%和-1%，降幅分别较上月收窄9.4和15.3个百分点，带动累计同比增速降幅收窄；一线城市二手住宅销售价格环比增长0.4%，连续下跌12个月后重新上涨。

2025年房地产销售还将有三个有利因素：一是通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造；二是充分使用3000亿元保障性住房再贷款，专项债使用范围扩大，加快收购存量房；三是北京、上海等一线城市房地产销售回暖，可能会有带动效应。

（二）预计2025年房地产投资降幅略有收窄

房地产市场止跌回稳有助于房地产投资好转，但房地产投资仍受到三方面的制约：一是房企债务和流动性风险仍存，二是房企的现房库存和土地储备仍然较高，三是地方政府的土地出让严控增量。房企拿地仍将较为谨慎，待建项目的建设进度较慢，导致房地产投资仍然承压。

预计2024年房地产投资增速为-10.3%，2025年降幅略有收窄，回升至-8.5%。

四、制造业投资：高基数下小幅回落，但仍有韧性

（一）2024年制造业投资的三大支撑和两大拖累

2024年制造业投资表现亮眼，1-10月累计同比9.3%，显著高于固定资产投资总体增速的3.4%。制造业投资受到三股力量的支撑：一是各行业自身转型升级的竞争压力，在原有产能还能正常生产的情况下，持续引进新技术、投建新产能，体现为制造业产能利用率下降和制造业投资高增之间的背离，2024年三季度制造业产能利用率为75.2%，是2018年以来同期最低。二是出口回升的拉动，许多制造业企业是出口导向型，出口订单增多带动企业投资扩产，2024年1-10月出口累计同比为5.1%，大幅高于2023年同期的-5.9%。三是大规模“设备更新”政策的带动，以节能降碳、超低排放、安全生产、数字化转型、智能化升级为重要方向，大力推动生产设备、用能设备、发输配电设备等更新和技术改造，2024年1-10月设备工器具购置投资累计同比高达16.1%。

但制造业投资也受到两股力量的拖累：一是房地产产业链景气度偏低，抑制了相关行业投资，2024年1-10月黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业投资累计同比分别为4.3%和2.3%；二是汽车、锂电池、光伏等行业面临较为突出的供需失衡问题，2024年1-10月汽车制造业、电气机械和器材制造业投资累计同比分别为5.9%和-2.8%，显著低于制造业投资整体。

（二）2025年制造业投资或继续保持中高速增长

2025年制造业投资增速面临回落压力。一是2024年总体基数较高，增加了2025年进一步增长的难度；二是美国对华加征关税风险上升，冲击企业投资意愿和信心。

但制造业投资仍有韧性，预计2024年制造业投资增速为9.4%，2025年维持7%左右的中高速增长。其一，新型工业化的内生动力以及“以旧换新”政策的外部支持下，企业继续加快设备更新改造；其二，增量政策持续加码，国内有效需求回升，一定程度上对冲外需回落对制造业投资的负面影响；其三，房地产市场止跌回稳，对上下游产业链投资的拖累减弱。

五、基建投资：化债之后，地方基建加快

（一）2024年基建投资的两大分化

一是广义基建和狭义基建的分化，1-10月广义基建投资累计同比9.4%，高于2023年同期的8.3%；狭义基建投资累计同比4.3%，低于2023年同期的5.9%。广义基建投资高增，源于电力投资的大幅增长，1-10月累计同比29.8%，连续三年保持20%以上的增速，背后是人工智能、新能源汽车等高用电产业发展以及能源行业自身的绿色化转型。

二是中央基建和地方基建的分化，狭义基建投资偏弱，主要受地方基建投资拖累。1-10月中央财政主导的水利管理业和铁路运输业投资累计同比分别为37.9%和14.5%，地方财政主导的公共设施管理业和道路运输业投资累计同比分别为-3.4%和-2.1%。水利建设是2023年四季度增发的1万亿国债的重点投向领域，交通运输部在2024年年初表示要适度超前开展铁路基础设施投资。相较之下，土地出让收入下滑、减税降费导致财政汲取能力下降、地方化债严控新增债务、经济金融风险财政化等多方面因素导致地方财政紧张，制约了地方政府进行基建投资的意愿和能力。

（二）地方财政紧平衡影响政府消费支出和公共服务行业发展

除了基建投资以外，政府部门还会通过政府消费支出的方式向公众提供公共服务。政府消费支出是指广义政府部门承担的公共服务支出、个人消费货物和服务支出。其中，公共服务支出主要包括国家安全和国防、行政管理、维护社会秩序和环境保护等方面的支出，它等于政府服务的产出价值减去政府机构有偿提供服务所获收入的差额。政府承担的个人消费货物和服务支出主要包括政府在医疗卫生、养老、教育、文化娱乐和社会保障等方面的支出，等于政府部门免费或以没有显著经济意义的价格向居民提供的货物和服务市场价值减去向居民收取的费用。2023年政府消费支出20.8万亿元，分别占GDP和最终消费支出的16.5%和29.7%。

因此，地方财政紧平衡不仅制约地方基建投资，也会影响政府消费支出和公共服务业发展。

一方面，基层“三保”压力增大，影响GDP支出法核算中的政府消费支出。政府消费支出的核心是“三保”支出，其中，保基本民生，包括教育、社会保障、医疗卫生等支出；保工资，包括公务员、义务教育阶段教师等事业单位人员的基本工资、津贴补贴、工资附加等支出；保运转，包括为保障机关事业单位自身运转、完成日常工作任务所发生的办公费、水电费、办公设备购置费等支出。根据国家统计局和财政部的数据，2023年政府消费支出占全国一般公共决算支出的75.6%。

另一方面，地方政府压缩基层工作人员工资福利，影响GDP生产法核算中的相关行业增加值。政府作为非营利性部门，增加值核算以劳动者报酬为主，根据2020年全国投入产出表，社会保障业、公共管理和社会组织业的劳动者报酬占行业增加值比重分别为93.5%和82.4%。2024年前三季度GDP累计同比4.8%，而其他行业（包含科学研究和技术服务业，水利、环境和公共设施管理业，居民服务、修理和其他服务业，教育，卫生和社会工作，文化、体育和娱乐业，公共管理、社会保障和社会组织等7个门类行业）的增加值累计同比为3.3%，对经济的拖累仅次于房地产业。

（三）化解隐性债务将增强地方政府发展经济的能力

2024年11月，财政部宣布以10万亿的直接资金加上2万亿债务自然到期，五年内化解12万亿隐性债务。其一，直接资金规模高达10万亿，化解债务12万亿，为历次最大，体现出中央推动防范化解风险、规范债务管理、推动经济增长的决心，有利于提振信心与预期；其二，这反映了化债思路的重大优化调整，从防风险为主转向更好统筹稳增长与防风险，从“化债中发展”转向“发展中化债”；其三，既降低了当期地方政府化债和利息支出的财政压力，地方政府能腾出更多的财政资金和精力发展经济、提供公共服务，更好落实减税降费，改善营商环境，对地方政府行为的激励效应也要引起重视。

但是，隐性债务规模之外，地方政府仍可能承担的还本付息兜底责任，需要在2025年继续引起高度关注；同时下阶段要从强化债务管理和深化财税体制改革入手，从根本上解决地方债务风险问题，集中体现在构建债务与资本预算、上移事权和支出责任，解决我国缺乏资本性预算、地方承担较多事权和支出责任的两个问题。

预计2024年广义基建投资增速为9.5%，2025年进一步升至9.8%。一方面，地方财政压力将得到改善，地方基建投资增速回升，对经济增长的拖累减弱；另一方面，电力投资和中央基建投资增速或因高基数而小幅回落，但在积极财政政策和产业转型升级的支持下仍将保持高增。

六、出口：直面“特朗普冲击”，正视增速回落

2024年中国经济的一个突出特征是外需好于内需，出口成为经济恢复的重要支撑。但随着特朗普再度当选美国总统，美国对华加征关税将是未来四年中国经济面临的最大外部冲击和风险。

（一）美国对华加征关税的可能情形

“特朗普2.0”将推行更加激进的关税政策。特朗普在竞选中曾主张，对全球所有进口商品征收10%的基准关税，并对所有中国进口商品征收60%的关税；取消中国的最惠国待遇；逐步停止从中国进口必需品；阻止进口中国汽车；对中国中转墨西哥出口商品加征关税等。胜选后的2024年11月25日，特朗普在社交媒体发布消息，因为芬太尼等毒品问题，将对中国所有商品加征10%的关税。

在上一轮中美贸易摩擦中，特朗普政府通过四轮加征关税，将对华进口商品平均关税税率从2018年初的3.1%升至2019年底的21%。本轮加征关税的覆盖范围、幅度和节奏或进一步加码。

基准情形下，特朗普在2025年1月上任初期，直接援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA），对中国加征10%的关税；随后启动新一轮“301调查”，分阶段对华加征关税，最快于2025年二季度宣布并实施，之后再逐步加码，年底将对华平均关税税率提高至45%左右。

最坏情形下，美国在2025年快速将对华所有商品的关税税率提高至60%，并全面加强对华出口的针对性打击：一是对进口商品溯源，封堵中国商品通过第三方转出口至美国的行为；二是对低货值的跨境电商包裹征收关税，冲击中国跨境电商贸易；三是对中国转移至东南亚等国的产能加征关税，冲击中国的中间品和资本品出口。

（二）2025年出口增速将受明显冲击

2025年中国出口大概率呈现“前高后低”走势：一季度或因“抢出口”而录得较高增速，当前已有相关迹象，11月中国制造业PMI新出口订单指数由47.3%升至48.1%；但随着二季度美国对华加征关税逐步加码，其对中国出口的负面影响或快速显现，月度出口同比由正转负。2018年9月美国对2000亿美元清单商品加征关税之后，中国出口同比增速快速由10月的14.3%降至11和12月的3.9%和-4.6%。

预计2024年出口增速为5.5%，2025年在基准情形下回落至1.2%，若发生最坏情形，则可能进一步降至-3%左右。

当然，中国出口也存在一些积极因素：一是若美国通胀韧性较强，加征关税的路径会更平缓；二是若中国采取有效的反制措施，也能拓宽关税的谈判空间；三是上一轮中美贸易摩擦以来，中国出口布局更加多元化，对美国出口的依赖度降低。

七、通胀：CPI同比温和回升，PPI同比降幅收窄

2025年物价将延续温和回升态势，预计CPI同比由2024年的0.3%回升至0.9%，PPI同比仍为负增长，但降幅收窄，由2024年的-2.2%回升至-1.2%。

宏观政策持续发力生效，特别是中国人民银行把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，对总需求和经济的拉动力量将明显增强；居民消费回暖，房地产投资和地方基建投资的拖累减弱，经济供需失衡状况逐步改善，带动物价走出持续低迷的状态。

关注供给因素对物价的扰动：国内主要是猪肉和鲜菜等食品价格，若生猪存栏能够有效去化，肉价有望重新回升；鲜菜供应容易受异常天气冲击，可能发生2024年三季度鲜菜价格暴涨事件的重演。国际主要是原油价格，特朗普支持传统能源发展，或加大美国油气生产，OPEC+也可能重启增产，将对国际油价形成下行压力。

八、宏观政策：更大力度、更快节奏、协调配合

（一）财政政策：提高赤字率，提高支出增速

2025年可考虑以下方案：赤字率4.0%（规模5.5万亿）、专项债4.5万亿、超长期特别国债1万亿（支持“两重”“两新”）、特别国债3万亿（补充银行资本金1万亿，房地产稳定基金2万亿），合计14万亿，相当于GDP的10.2%。这其中至关重要的是赤字率，无论是3.0%，还是3.5%和4.0%，赤字绝对规模相差不大，但信号意义和稳定预期的意义却相差万千。

与2024年比较，2024年的赤字规模4.06万亿、专项债3.9万亿、超长期特别国债1万亿、增发国债1万亿（2023年发行但主要使用在2024年），合计9.96万亿，相当于GDP的7.6%，即可考虑2025年广义赤字率较2024年高2.6个百分点，规模高4万亿。

此外，财政政策还应从盯住赤字率到盯住支出增速，改革专项债制度，加大对特定群体的补助和支持，高度关注化债之后的地方财政形势等。（详见《2025年财政如何发力稳经济？赤字率达到4%的三重效果》）

（二）货币政策：降准降息，发挥好结构性货币政策工具作用

一是考虑分别降准降息0.5个百分点，以配合财政发债、维护流动性稳定、降低实体经济融资成本。当前金融机构加权平均存款准备金率为6.6%，7天逆回购操作利率为1.5%，仍有下调空间。

二是调整优化保障性住房再贷款，证券、基金、保险公司互换便利，股票回购增持再贷款等结构性货币政策工具，将其落到实处、取得实效。截至三季度末，5000亿元额度的科技创新和技术改造再贷款、3000亿元额度的保障性住房再贷款，分别仅使用了7和162亿元。

三是增强货币政策透明度，稳定公众通胀预期。例如可将“稳健的货币政策”改为宽松、中性、紧缩等更明确的表述，公布央行关注的通胀指标和目标，以可置信的政策操作将公众的中长期通胀预期锚定在合理水平。

（三）房地产政策：保供给、促需求、稳房价

一是加快解除非必要的限制性措施，让商品房回归市场化配置。当前全国仅剩北京、上海、深圳等少数城市仍在执行限购政策，有必要进一步放松。例如，放开郊区限购、大户型限购、商住限购，降低非本地户籍购房社保年限，增加多孩家庭购房指标等。

二是加快推进保交房、收储存量房、收购房企存量土地等工作，保障民生、缓解房企流动性压力。建议增发国债，探索中央层面成立“房地产稳定基金”，预计2-3万亿，专项用于保交房、收储等工作，以坚定不移的决心并释放强烈的信号推动房地产市场止跌回稳。

三是引导鼓励高品质住宅产品开发，以优质供给满足居民合理需求。建议根据不同城市的去化周期以及不同地段住宅受欢迎程度，将核心地段的部分商业用地修改为住宅用地，满足居民对好地段、高品质商品房的需求；放开郊区供地1.0容积率限制，优化架空层、阳台等空间以及社区公共配套设施的指标计算规则；鼓励优质优价，不再实施新建商品住房销售价格指导等。